圖片來源 @視覺中國

文｜新腕兒，作者｜憐舟

引言：

市值蒸發 200 億需要多久？

答案是，兩年。

從雪球看到，在 2020 年 9 月 30 日，桃李面包股價達到最高點 32.97 元 / 股，在后來的兩年里，桃李的股價一路向下。

截至發稿，桃李面包報收 15.35 元 / 股。

桃李面包股價腰斬了

這兩天，桃李面包發布 2022 年財報了。

據財報顯示，2022 年，桃李營收 66.86 億，較去年的 63.35 億，同比增加了 5.54%；

扣非凈利潤為 6.29 億，相對于去年的 7.16 億，同比下降了 12.07%。

桃李陷入增收不增利的窘境，而開文提到的股價，只是這家公司業績低谷的一個結果。

就在一個月前，桃李面包驚現 " 刀片事件 "。

新腕曾對應寫了一篇文章《國民選手 " 桃李 " 被錯殺？烘焙被困在面包里》，文中敘述了桃李當時遇到的食品安全事件。

食安事件發生于東北，也就是桃李面包的大本營。

公關傲慢的回復態度，讓人為這家公司的未來，捏了一把冷汗。

桃李遇到了哪些問題，走到如今的局面？

逐年薄的毛利

桃李面包的盈利能力，在逐漸減弱。

翻閱桃李面包的財報。

嚴格意義上，這家公司的轉折點，出現在 2020 年。

從 2018 年至 2021 年期間，桃李面包期間營收分別是 48.33 億、56.44 億、59.63 億、63.35 億。

雖然收入一直在增加，但可以發現，不同于之前，桃李每年收入增幅都在 15% 以上，在 2020 年之后，桃李收入增速放緩，2020 年收入增幅僅 5.66%，縮水了 10%。

截圖來源于雪球，桃李在 2020 年到 2022 年期間，營收同比線幾乎沒有變化了

據桃李當時在財報的解釋，" 疫情影響，各大高校延遲開學，學生群體減少，上午外出旅游出行減少也導致了消費場景的減少。還有銷量比較高的東北、華北地區，如沈陽、長春、哈爾濱、石家莊等營業收入 30% 以上的區域陸續出現疫情復發的情況，亦對公司整體營收造成了一定影響。"

這段話中，桃李認為是疫情導致他們當時的收入增幅收縮，影響到了桃李面包收入主力——東北，降低了當年的收入。

但后來的業績情況，打消了這一說辭。

再看期間對應的凈利潤分別是 6.42 億、6.83 億、8.83 億、7.63 億、6.4 億，在 2021 年之前桃李面包的利潤增幅還在上升，但到了 2021 年之后，利潤增幅為負。

增收不增利。

截圖來源于雪球，桃李利潤曲線并沒有像營收那樣向上

同時間段內，桃李的毛利率也在攤薄。

由 2018 年的 39.68%，往后的 2019 年至 2022 年期間，分別是 39.57%、29.97%、26.28%、23.98%，一直在減少。

桃李在財報中介紹，他們目前有兩種銷售模式。

一種是面向大型連鎖商超和中小城市的中小超市、便利店終端，直營模式銷售。

另一種是，和經銷商合作，采用分銷模式，向外埠市場的便利店和縣鄉商店、小賣店銷售。

2022 年，桃李面包直營模式收入是 41.29 億，經銷模式的收入是 25.54 億。

這兩項收入的毛利，較上年都在減少。

直營模式減少了 1.08%，現在是 25.78%；經銷模式減少了 4.23%，現在是 21.22%。

不同于其他企業，例如巴比饅頭、絕味，這些公司主要面向 B 端加盟商，他們其實不是單靠一個個包子，或者一個個鴨脖賺錢的。

他們賺的是加盟費，是產品、器械、品牌等收入。

這種模式，天然要求他們只需要在加盟商身上下功夫。

但桃李不同在于，他們是靠一己之力，向 C 端消費者賣一個個面包。

這要求桃李除了要自建工廠供應鏈，做品牌、渠道、產品，還要和 C 端消費者直接接觸。

其實，這也是桃李面包的立身之本。

據渠道反饋，桃李面包在東北 KA 渠道的滲透率，超過 85%。

之所以都是靠自己銷售，較少和經銷商合作，原因在于，桃李面包都是短保產品，很強調新鮮度，對產品周轉率和渠道銷貨率計算相當精準，加上產品毛利在 30% 上下浮動，如果產品批量化過期，對收入會造成很大影響。

經銷商精力有限，除了桃李面包，還會銷售競品的產品，一旦和競品產品放置于相同渠道中，會增加銷售難度，影響桃李的銷量。

因此，桃李習慣直接開拓渠道，向渠道供貨，間接控制商品銷售。

他們在每個城市都投資了中央工廠，以銷定產。

如果數量不夠，會在晚上臨時加量生產，保證產品在固定期限內全部售出。

這種打法要求桃李對渠道的熟悉度和判斷、掌控力要十分精準。

據了解，桃李在東北市場，超過 3-4 年運營時間的市場，占有率能達到 60%。

桃李也在本次財報中表示，已經在全國建立了 31 萬個零售終端，和永輝、沃爾瑪、大潤達等商超，還有紅旗連鎖、物美等區域性連鎖商超達成合作。

桃李的成本控制能力很強，恰是這點，造就了桃李曾經的輝煌。

時過境遷，桃李也遇到了成長的煩惱。

成于東北，困于東北

靠東北起家的桃李，和大本營深度綁定后，對本身業務造成了極大的風險。

通過財報看到，在 2020 年時，桃李面包在東北收入為 28 億，較上年同比增加 5.14%，毛利率減少了 5.61%。

在 2021 年，桃李在東北的收入為 28.79 億，同比增加 2.82%；在 2022 年，桃李的東北地區收入為 28.93 億，較上年同比增加 0.47%；能清晰看出，最近三年內，桃李面包在東北地區的發展，已然走到了瓶頸期。

南下，是當務之急。

然而，桃李在以上海為代表的華東地區，發展并不順利。

以華東地區來看。

2020 年，桃李華東地區收入 12.55 億，同比增加 7.58%；

2021 年，華東收入 14.67 億，同比增加 16.85%；

2022 年，華東收入 19.64 億，同比增加了 33.93%。

看似在上升的收入，實則，桃李越來越不賺錢。

在三年樣本期內，桃李在華東地區的毛利逐漸下降，分別下降了 13.15%、3.42% 和 4.04%。

換言之，桃李在上海賣面包，其實并不賺錢。

但桃李仍然在加大投資力度。

2022 年 12 月，桃李面包出資 4580 萬，競標拿下廣州佛山的一塊 6 萬平米的地皮，將投資 20 億元建設華東烘焙食品中心項目，面包總產值或將達到 6.8 萬噸。

桃李面包在 all in 南方。

其實按照桃李的打法來講，這家在三年前的行業階段，深耕東北市場，吃盡了行業紅利。

當時東北市場空白，桃李面包強調性價比、短保的面包。

當地渠道設施相對并不發達，桃李親自對接經營渠道，占據很強話語權。

到了后來，東北地區飽和后，競品出現，對桃李造成了一定打擊。

這里的問題出在產品和桃李本身的邏輯問題。

從產品方面分析，先要屢清楚，桃李的價值鏈路。

假設，桃李一款產品在終端的零售價是 100 元。

這其中，有 46 元分給了生產工廠的制造環節，10 元花在了運輸渠道上，終端渠道分走了 30 元，桃李最終到手是 14 元。

新腕在之前文章《國民選手 " 桃李 " 被錯殺？烘焙被困在面包里》提到過，烘焙食品的原材料很簡單，無外乎是是面粉、酵母、食鹽、砂糖和水，還有適量的油脂、乳品、雞蛋、添加劑等。

像是面粉和油脂屬于大宗原料供給，受原材料波動影響。

因此，桃李在原材料上游端，議價權很低。

而桃李也在財報中提到，" 公司對采購的面粉、油脂等大宗原材料實行集中定價的方式，并與供應商約定如果市場價格 有較大變動，調整價格需要其至少提前一個月雙方協商確認，對于糖、雞蛋、腿肉、奶粉等價格 波動較頻繁的商品采用隨行就市方式。 "

據了解，從 2021 年至 2022 年期間，小麥累計漲幅達 23.26%，白糖累計漲幅為 10.89%。

原料上漲，桃李只能通過優化財務模型來緩解。

但桃李的整個收入模型，壓縮空間有限，只能自我消化。

那就是少賺些。

這才導致桃李收入越來越少。

收入已經少了很多，桃李面對競品，只有兩個選擇。

一個是降價，一個是增加研發投入。

但面包產品壁壘并不高，沒有原料和制作工藝上的卡脖子。

則很難守住陣地。

桃李只能盡快打開新市場。

一個值得留意的細節是，桃李的實控人們，在大筆套現。

桃李是一家家族企業，實控人分別是吳志剛、盛雅莉、吳學群、吳學亮、吳學東。

后面四位分別是創始人的妻子，和兒子們。

在 2021 年 10 月前，五位實控人在二級市場套現在 36 億以上。

在 2022 年 4 月至 7 月期間，吳志剛合計套現 2.03 億。

2022 年 11 月 16 日至 12 月 16 日，吳學東累計套現 2.76 億。

一邊在大手筆開拓南方市場，一邊忙著套現退出。

創始人的態度，就是桃李 " 南下 " 戰略部署未來前景的答案。

短保的煩惱

烘焙行業的邏輯，在全國并不通用。

在上文講述了桃李的產品，對市場的影響。

原料只是一方面。

桃李面包定位于 " 短保 "。

這個產品特征對東北地區的維護，還是很有利的。

可是，按照零食邏輯來講，在東北地區，不好做。

桃李轉而去南方。

全國不同地區的烘焙行業邏輯也不同。

華東地區的上海，還有華南地區，像是廣州一代，比較重視下午茶。

但桃李面包之前在東北，其實還是主食的邏輯。

南方地區不同，他們是零食邏輯。

其中區別在于。

國人本身對主食的 " 鮮 " 要求比較高，還有飲食需求。

例如南方人喜歡早餐主食是包子，北方有的地方是油條或者面條。

這種特征造就主食化的烘焙食品，集中度很低。

但零食產品集中度很高。

按照華東和華南地區的烘焙零食化邏輯來講，當地人更喜歡是 " 現烤面包 "，而不是 " 短保面包 "。

當地烘焙品牌十分多，競爭激烈。

即便桃李后來推出了巖烤面包、乳酪面包、酥皮面包等新品，很容易被迭代。

如果桃李側重于做短保零食邏輯的話，就會出現零食品類特有的 " 遺忘曲線 " 情況。

這要求桃李必須加快新品速度，且研發一款足夠強的爆款。

除了產品，還有渠道。

東北地區渠道發達度，相對上海低，也意味著渠道成本低。

上海主要是大型 KA 渠道，按照桃李 " 事必躬親 " 的邏輯，他們在上海地區，每進入一個大型渠道，面對商場內卷的環境，必須要配備促銷員。

高昂的渠道費用、促銷員等銷售支出，還有競爭激烈的環境。

南方其實并不適合桃李本身的體質。

延續短保的邏輯，只會增加桃李在南方市場的競爭難度。

但桃李必須堅持 " 短保 " 邏輯，這是它的出身所決定了。

由此，我們似乎可以理解，創始人家族集體套現的原因了。

時代的產物，也是宿命

桃李是一家很幸運的公司。

1995 年，桃李創始人吳志剛 60 歲退休后開始創業。

當時的烘焙市場比較極端，只有價格高昂的新鮮面包，和便宜的長保質期面包。

吳志剛選擇介于兩者之間，做了短保面包。

價格實惠，面包還新鮮。

在城市建立中央工廠生產，直接發往各個門店渠道，減少了新鮮面包門店的房租費用、人員薪資、管理成本等支出，壓縮出來的成本用來壓低價格。

在那個時候，桃李面包很是受歡迎。

這是家靠時代紅利成長起來的企業。

企業的成功，要靠天時地利人和。

因此，它是幸運的。

時代在變化，市場也在變化。

能堅持到最后的品牌，一定是供應鏈、品牌、產品、渠道、創始團隊同時發力，形成組合拳進攻，且能緊跟時代變化的。

直到現在，桃李仍是以面包為主。

其他的產品，像是粽子、月餅，在 2022 年銷售收入只有 1.33 億、1.39 億，和面包的 64.9 億，是天地之差。

產品結構太過于，限制了桃李發展想象空間，他們也沒有及時引進對應的人才，這是桃李走向落寞的原因之一。

桃李的商業模型過于板刻，變化彈性不足，是第二項原因。

在東北，桃李以短保思路做主食面包。

但到了華東地區，桃李仍然是短保面包主食思路。

并沒有依據市場特征及時做出相應的改變。

這里要說到，品牌力。

桃李是個極具地方特色的品牌，嚴格意義上講，桃李的品牌也并沒有出圈。

多年來，我們幾乎沒有見過桃李的營銷廣告。

這或許說明，公司主要精力放在產品上。

但如果想要桃李滿天下，總得讓大家認識自己，形成品牌基調，才能吸引到對的人群。

例如在東北，桃李靠性價比和短期品質面包，吸引大眾消費者。

但到了上海，年輕消費者都是小資生活，即便桃李進了大型商超，安排了促銷員，對年輕人的吸引力很低。

大家完全可以去烘焙店買到更新鮮的面包，還有品牌調性和優質的購物體驗。

豈不是很好。

在南方，烘焙文化如此成熟的市場，大家連這個品牌都不知道，又如何會下單？

這里就說到桃李按照之前的 " 中央工廠 + 批發 " 的思路做新市場。

前端消費端都沒有成熟，一次性投資如此大的資金開設工廠，回本周期長，風險還很大，對桃李的經營會造成更大的壓力。

綜合桃李的產品、品牌、商業思路等，會發現桃李還活在上個時代。

桃李是一家家族企業，迭代速度、遲鈍，是家族企業的弱點。

家族企業的優勢是，創業成本低、管理層信任度高，創始人是主要管理者，經營時會更加盡責務實。

如果管理成員足夠強，企業發展會非常好。

缺點是，很難吸收外部優秀人才，有能力管理者也很難融入到家族管理層中。

桃李故步自封，沒有跟隨時代變化，這顯然是家族企業的宿命。

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