國信家電 | 海容冷鏈深度報告：商用冷鏈設備龍頭，海內外客戶持續拓展

時間：2025-01-26 11:39:20來源：food欄目：冷鏈新聞閱讀：

海容冷鏈：商用冷鏈設備龍頭，海內外客戶持續拓展

（具體報告內容詳見國信家電2024年3月20日發布的《國信證券-海容冷鏈（603187.SH）-商用冷鏈設備龍頭，海內外客戶持續拓展》）

核心觀點

海容冷鏈：商用冷鏈設備龍頭。海容冷鏈主營商用冷鏈設備的研發、生產、銷售和服務，產品包括商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜等。通過不斷切入蒙牛、伊利、雀巢、聯合利華、百事、可口可樂、711、羅森、美宜佳等頭部大客戶，公司業績實現快速增長，2012-2022年營收復合增長23.9%至29.0億元，歸母凈利潤復合增長34.1%至2.9億元。

商用冷鏈設備行業穩健成長，行業格局相對分散。輕商制冷設備行業近年來保持穩健增長，2022年規模達到354億元，2018-2022年復合增速為9.4%。更細分來看，海容冷鏈主要產品所屬的制冷陳列柜子行業，約占輕商制冷設備銷量的47%（2022年），2019年及此前銷量基本保持10%以上增長，2020年以來銷量規模在波動中實現小幅增長。未來隨著下游低溫奶、速凍食品等行業需求的釋放，商用冷鏈行業有望實現持續的穩健增長。商用制冷設備行業格局較為分散，行業頭部企業海容冷鏈和星星冷鏈商用制冷業務營收規模在30億左右，第二梯隊企業的商用制冷業務收入規模在15-20億之間。從銷量來看，海容冷鏈在制冷陳列柜行業的銷量市占率從2018年的8.1%穩步提升至2022年的14.2%，市占率實現較大幅提升，躍居行業頭部陣營。

公司競爭優勢：柔性制造滿足定制需求，大客戶合作穩固。1）公司建立起柔性化生產體系，產品矩陣類型齊全，可以滿足客戶定制化、差異化的需求。同時，公司通過高效管理體系，生產效率持續提升，人均創利在行業內處于領先水平。2）公司研發投入力度位居行業較高水平，積累了豐富的產品研發經驗，在制冷設備智能化、數字化的背景下構建起差異化優勢，且有效的保障了公司產品的品質。3）公司持續開發客戶，與聯合利華、雀巢、伊利、蒙牛、百事、農夫山泉等下游各行業頭部公司建立起長期穩定的合作關系，優質客戶資源豐富。4）未來公司有望憑借龍頭的規模優勢和品牌效應，更高效的開拓國內外新客戶，利用客戶資源優勢發力冷藏等占比較低的品類。

風險提示

行業競爭加??；原材料價格波動；行業需求復蘇不及預期

一、海容冷鏈：深耕商用冷鏈設備，快速成長為行業龍頭

海容冷鏈主營商用冷鏈設備的研發、生產、銷售和服務，產品主要包括商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜，廣泛應用于冷飲、速凍食品、飲料、乳制品等快速消費品行業和流通行業。公司成立于2006年8月，通過不斷擴大與下游客戶的合作，成功切入蒙牛、伊利、雀巢、聯合利華、百事、可口可樂、711、羅森、美宜佳等頭部大客戶，并建立起穩定的合作關系。2012-2022年公司營收復合增長23.9%至29.0億元，歸母凈利潤復合增長34.1%至2.9億元，快速躋身于我國商用冷鏈設備制造的第一陣營。

核心管理層均直接持股，員工激勵充足

公司股權結構相對分散，核心管理層任職經驗豐富，且均有直接持股。截至2023Q3，公司董事長兼總經理邵偉持有公司19.88%股權，為公司實際控制人。其余股東持股比例均不足5%，公司股權結構相對分散。公司高管的持股比例均在1.5%以上，且在商用冷鏈設備行業擁有多年的從業經驗，為公司長期穩定的發展提供了強大的保障。

推出股權激勵計劃，深度綁定核心員工。公司分別于2019年和2021年推出股權激勵計劃，涵蓋76名和364名高管、核心技術、管理及業務人員，股票數量分別占當時總股本的1.07%和3.00%（含股票期權和限制性股票）。公司兩期股權激勵授予的股票數量和覆蓋的員工人員較多，有助于充分調動公司員工積極性，為公司業績的長期增長保駕護航。

經營復盤：收入快速增長，盈利能力較強

公司收入以商用冷凍展示柜為主，實現快速增長。2017-2022年公司收入復合增長24.7%至29.0億元，2023年前三季度收入增長7.8%至25.0億元。2021年公司收入實現較快增長主要得益于客戶需求增長；2022年在較高的基數下，公司收入逐步回歸穩健增長。公司收入以商用冷凍展示柜為主，2020年以來占比均在60%左右。分內外銷來看，隨著國內商用冷鏈設備需求的持續成長及海運成本的影響，公司2020-2021年內銷收入占比有所提升，2021年以來公司內銷收入占比超過70%；2022年隨著海運費回落，公司外銷占比有所恢復。

公司盈利能力較好，經歷波動后實現回升。公司2017-2022年歸母凈利潤復合增長19.7%至2.9億元，2023年前三季度利潤增長32.6%至3.6億元。2021年公司盈利出現下滑主要系原材料價格出現大幅上漲，但公司由于訂單周期較長，價格調整不及時，導致盈利承壓。2022年以來，隨著原材料價格擾動減弱，公司盈利逐步修復。2023年前三季度，公司凈利率達到14.3%，已接近2019-2020年較高的凈利率水平。公司費用率相對穩定，管理費用率保持在3%左右，研發費用率在3%出頭，銷售費用率隨著線下來往交流恢復正常而有所提升，財務費用率在-1%左右波動。

二、商用冷鏈設備行業穩健成長，行業格局相對分散

輕商制冷行業規模超350億，近年來保持穩健增長

公司主要產品商用冷鏈設備屬于輕型商用制冷設備，近年來保持約10%左右的復合增長，增速相對較快。商用制冷設備主要分為輕型商用制冷設備、移動制冷、冷凝機組等三類，其中輕商制冷設備主要包含制冷陳列柜、車載冰箱、廚房冰箱、醫用冷柜、自動售貨機等，移動制冷主要指冷藏車、冷藏集裝箱等，冷凝機組制冷庫等應用。海容冷鏈所屬的輕商制冷設備行業2022年規模為354億元，2018-2022年復合增速達到9.4%；移動制冷行業規模為220億元，2018-2022年復合增速為6.7%；商用冷凝機組2022年規模為63億元，2018-2022年復合增速5.6%。拉長維度看，2014-2022年輕商制冷行業量額復合增速均在11%左右，行業保持相對穩健的成長。

更細分來看，目前海容主要的產品與輕商制冷設備中的制冷陳列柜較為接近，也是輕商制冷設備中的第一大類別。產業在線數據顯示，2022年我國制冷陳列柜銷量達到775萬臺，約占輕商制冷設備的一半，若假設制冷陳列柜均價與輕商制冷設備均價相同，則行業銷售額規模預計約為167億元。從增速來看，2019年及此前，制冷陳列柜銷量增速在10%以上，2020年以來銷量規模有所波動，但整體保持小幅增長趨勢。

在下游低溫制品需求的帶動下，商用制冷設備有望保持穩健增長

展望未來，商用冷鏈設備行業有望隨著下游需求的穩健增長而逐步成長。公司的冷鏈設備以冷凍、冷藏食品飲料等為主，而隨著我國消費者對低溫奶、速凍食品等需求的增長，未來商用冷鏈設備行業有望延續成長態勢：

1）低溫奶迎來較快發展：根據灼識咨詢的數據，2021年我國低溫白奶和低溫酸奶規模分別為406.8億和510.4億，2016-2021年復合增速分別為10.7%和14.3%，至2026年低溫奶仍有望保持11%以上的復合增速。與其他國家對比來看，我國低溫鮮奶消費量在白奶當中的占比依然較低，歐睿數據顯示，2021年該比例只有28%，與海外發達國家超90%以上的占比仍有較大差距。預計未來低溫奶市場仍將持續增長。

2）速凍食品保持10%左右的復合增長：根據艾媒咨詢的數據，2022年我國速凍食品市場規模達到1688.5億元，2013-2022年復合增速達到11.2%。在我國快節奏生活的助推下，方便、易儲存的速凍食品在我國迎來較快發展。對比其他國家來看，2019年我國速凍食品人均消費量不足10kg，與日本等國20kg以上的人均消費量水平仍有一定差距，未來成長空間充足。

商用制冷設備行業格局分散，海容冷鏈位居行業第一陣營

我國商用冷鏈設備行業格局較為分散，海容冷鏈銷量市占率穩步提升，營收規模穩居行業第一陣營。2022年公司商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜合計銷量109.8萬臺，參考產業在線數據，以2022年制冷陳列柜銷量775萬臺為基數，公司2022年市占率為14.2%。而公司2018年市占率為8.1%，近5年市占率實現較大提升，邁進行業頭部陣營。從營收來看，公司收入體量同樣處于行業領先水平，或僅次于星星冷鏈。2022年公司營收29億元，或已超過澳柯瑪、松下冷鏈、銀都股份的商用制冷設備收入（由于披露口徑的原因，澳柯瑪為2020年商用冷鏈及自動售貨機收入口徑、松下冷鏈為2021年營收口徑、銀都股份為2022年商用餐飲制冷設備收入），僅次于星星冷鏈2021年商用制冷設備32億元的收入。

展望未來，專注于商用冷鏈行業的頭部企業市占率有望實現進一步提升。商用制冷設備作為B端業務，下游客戶對設備的品質及價格最為看重。而行業內的頭部企業往往擁有較多的產品銷量及數據和時間驗證，更容易得到下游客戶的信賴，在開拓新客戶上具有明顯的優勢。在成本方面，商用制冷設備存在個性化定制的需求，對應的往往是小批量生產，規模較大的企業能通過集中化采購降低生產成本，降低訂單及生產的周期性波動，成本優勢相對顯著。另一方面，商用制冷陳列柜的定制化需求，也需要企業快速反應和提供相適應的服務。專注于商用制冷設備行業的企業，在面對客戶多元化需求的時候，往往能做出更快的應對，未來也有望獲得更多客戶的訂單。因而綜合拓客的難易程度及成本和快速服務能力，我們認為未來專注于商用冷鏈行業的頭部企業有望搶占更多的市場份額。

三、公司競爭優勢：柔性制造滿足定制需求，大客戶合作穩固

柔性生產提供定制化產品，管理高效人均產出高

公司建立起柔性化生產體系，產品型號多，滿足下游客戶定制化的需求。與通用的家用電器不同，商用制冷陳列柜一般被放置在商超、便利店、交通樞紐等公共場所，除了承擔冷藏冷凍等功能外，也是品牌宣傳、消費者心智打造的重要渠道。因而下游客戶對制冷展示柜往往存在定制化的需求，在展示柜上彰顯出自身的特色，在外觀、顏色等方面作出區分，強化用戶的記憶點。這對制冷展示柜制造企業的柔性化生產能力提出了較高要求。海容冷鏈通過長期實踐探索，建立起柔性化生產管理體系，可以為客戶提供專業化、差異化和定制化的產品。該生產管理體系既可以保障訂單量較大的單一型號產品的批量化生產，又可以實現小批量、多批次、多型號并線生產。在柔性生產的支撐下，公司形成了類型齊全的產品矩陣，可以滿足客戶在不同容積、性能、展示效果以及不同程度的數字化等方面的差異化、定制化需求。

在滿足客戶定制化需求的同時，公司生產效率高，人均產出較為領先。雖然公司產品需求的季節性波動相對較大，但公司通過持續優化生產管理水平，持續提高效率，人均產出保持較高水平。以公司披露的生產員工計算，公司生產人員人均產量維持提升的趨勢，2018年生產人員人均產量（以當年產量/年初與年末生產人員均值）為681臺/人，2022年人均產量提升至1235臺/人。橫向對于其他公司來看，公司2022年人均創利為16.5萬元，在同行業內也屬于較為領先水平。

研發持續投入，保障產品品質

生產高效率及產品類型豐富的背后，也離不開公司對技術研發的持續投入。公司緊跟市場需求，主動發掘新需求動向，進行前瞻性研發，在不斷滿足客戶各種差異化需求的過程中積累了豐富的產品研發經驗。在傳統業務領域，多年來公司的新產品一直具有引領行業發展的作用；在智能化業務領域，公司憑借超前的布局，在技術方面已經取得先發優勢。2018-2023前三季度，公司研發費用率維持在3.1%-3.7%之間的水平，研發費用投入從2018年的不到4000萬提升至2022年超過1億元。研發持續大力度的投入，有望為公司在制冷設備愈發智能化、數字化的當下，構建差異化的競爭優勢，更好的滿足客戶的需求。

在技術及生產的保障下，公司通過國內外及大客戶的產品認證，質量控制及管理體系完善。公司專門設有品質部，具體負責公司質量體系策劃、質量體系持續改進、供應商資質管理、業務部門質量目標考核、客戶滿意度調查分析等。在供應商資質管理、原材料采購、產品設計、生產加工、產品試制、售后服務等各環節，公司制訂了嚴格的質量管理規范，確保產品質量。目前公司已通過國內3C認證，在海外，公司通過美國ETL認證、德國VDE認證、歐盟RoHS認證、歐盟CE認證、日本PSE認證、韓國KC、沙特SASO認證等，也通過了雀巢、聯合利華等跨國企業內部的產品標準。

持續開拓大客戶，優質客戶資源多

在技術研發和生產的支撐下，公司持續開拓客戶，與下游各行業頭部品牌建立起長期穩定的合作關系。B端客戶通常具有嚴格的外部采購管理體系，對于產品交付期及產品質量要求較高，一旦切入其供應鏈，往往會獲得較為穩定的訂單。公司在過去多年的發展中，持續切入行業頭部客戶，與聯合利華、雀巢、伊利、蒙牛、百事、可口可樂、農夫山泉等下游行業的頭部公司建立起合作關系，建立起覆蓋全國、輻射海外的銷售網絡。此外，公司還和國內外知名商業超市、連鎖品牌便利店、冰淇淋生產商、速凍食品生產商等建立供貨關系，持續擴充客戶覆蓋面。目前公司已和下游乳品、冷飲、飲料、商超便利店等行業頭部客戶建立起穩定合作，優質客戶資源豐富。

發展展望：持續開拓海內外客戶，發力冷藏等占比較低品類

雖然目前公司已成為行業頭部企業，但2022年行業銷量市占率僅有14.2%。在分散的行業格局下，公司有望憑借頭部企業的規模優勢和品牌效應，更高效的開拓國內外新客戶，利用客戶資源優勢發力冷藏等占比較低的品類。

1）公司2014-2022年營收復合增速達到22.5%，而輕商制冷設備銷售額復合增速為11%，公司實現遠高于行業的增長。這背后主要依靠的就是公司對于新客戶的持續開拓，獲得包括伊利、雀巢、農夫山泉等大客戶的訂單，后續新客戶的開拓有望持續貢獻新的增長點。外銷方面，公司客戶開拓的空間相對更充足。產業在線數據顯示，2022年我國輕商制冷出口量占比達到43%，而公司的外銷收入占比僅有24%，外銷存在一定的提升空間。

2）商用制冷除了冷凍需求外，冷藏、智能售貨柜等需求的行業空間同樣不低。公司2022年收入中，商用冷凍展示柜的收入占比達到61%，商用冷藏展示柜收入占比不足20%。而商用冷凍及冷藏的客戶存在一定的重疊關系，如商超便利店、乳品客戶等，公司在冷凍行業做到行業龍頭后，有望在冷藏等細分行業持續發力，為公司收入增長貢獻新的增長點。

四、財務分析

成長性分析

公司收入規模相較同行業尚低，但增速相對較快。我們選取具備商用制冷業務的澳柯瑪、銀都股份、冰山冷熱、星星冷鏈作為可比公司，2022年公司收入體量為29億，可比公司中有兩家規模與公司相近，兩家營收規?；虺?0億（星星冷鏈中止IPO，缺少2022年財務數據），公司營收規模較小。主要系澳柯瑪存在較大體量的家用制冷業務，星星冷鏈還有商廚設備、家用制冷業務，單純比較商用制冷業務營收規模的話，公司營收體量位居行業前列。從收入增速看，公司收入增速在可比公司中相對領先，2018-2022年的收入復合增長高于可比公司。

盈利能力分析

公司毛利率處于行業靠前水平。公司2018-2022年毛利率平均為27%，與可比公司相比，公司毛利率僅次于銀都股份，高于其他可比公司。銀都股份毛利率較高主要在于下游客戶規模較小，銀都存在一定的品牌溢價。費用方面，公司銷售及管理費用控制較好，研發投入力度相對較大。

公司盈利能力處于行業中上水平。公司2018-2022年凈利率平均為12%，較為穩定，在可比公司中，僅次于銀都股份，處于行業較高水平。以攤薄ROE來看，公司ROE基本在10%左右，位于行業中間水平。

現金流量分析

公司現金流量表現相對較好。2018年以來公司銷售商品收到的現金/營業收入及凈利率現金含量（經營性現金流量金額/歸母凈利潤）的比例基本在100%左右，2021-2022年公司部分客戶的賬期有所增加，拉低營收及利潤的凈現金含量，但2023Q1-Q3已恢復至100%的水平。

公司應收賬款周轉天數有所增加，存貨周轉天數有所降低。2018-2023前三季度公司應收賬款周轉天數從81天增加至146天，公司信用期內的應收賬款增加，導致應收賬款周轉率有所降低。公司的存貨周轉天數有所下降，由最高的110多天降至2023年前三季度的84天。

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