海容冷鏈：伴隨生鮮時代崛起的商用冷柜制造“龍頭” | 專注主業(yè)公司系列

時間：2023-01-28 19:58:39來源：food欄目：冷鏈新聞閱讀：

作者 | 關(guān)爾

流程編輯 | 小白

“

缺點是研發(fā)投入率僅3%。

”

風(fēng)云君是參加工作、搬家隨時帶著冰箱后，開始喜歡囤速凍水餃、速凍包子、速凍丸子等速凍產(chǎn)品的。

別的不說，光是方便快捷易操作，只要學(xué)會煮水，就能吃上一頓熱乎的飯，在最短的時間里解決“溫飽”問題，就值得風(fēng)云君時不時地買上幾包，備在冰箱里了。

更別提夏天在冰箱里塞點冰淇淋、整點冷飲，在家想吃就吃，想喝就喝，那滋味，別提有多爽了~

相信有不少人和風(fēng)云君是一樣的，廚藝更高超的還能隨時在盒馬鮮生、美團、餓了么等生鮮app或外賣app上挑選食材，不用出門就輕松買菜，燒頓好菜犒勞犒勞自己。

而這一切，都有賴于冷鏈物流、冷鏈設(shè)備的高速發(fā)展。

今天，風(fēng)云君就來介紹介紹一家商用冷柜上市公司——海容冷鏈（603187.SH）。

（圖片來源：公司官網(wǎng)）

一、專注主業(yè)，商用冷柜貢獻收入和利潤

（一）專注商用制冷設(shè)備主業(yè)

海容冷鏈的前身是青島海容電器有限公司，成立于2006年8月，并于2014年7月在新三板掛牌（830822.OC）。

2018年3月，海容冷鏈在新三板摘牌。8個月后，即2018年11月末，海容冷鏈成功登陸上交所，成為了主板上市公司中的一員。

截至2019年末，公司法人、董事長及總經(jīng)理邵偉直接持有海容冷鏈24.73%的股權(quán)，是上市公司的實際控制人。從新三板掛牌起，海容冷鏈的實際控制人未曾發(fā)生變更。

自成立以來，海容冷鏈一直以為其他制冷產(chǎn)品供應(yīng)商提供ODM服務(wù)并研發(fā)、生產(chǎn)、銷售商用制冷設(shè)備為主業(yè)，深耕商用冷鏈產(chǎn)品14年，不搞跨界多元化和外延并購，專注主業(yè)，這點值得表揚。

（二）主要客戶集中

海容冷鏈對國內(nèi)外客戶主要以直銷為主，對國外少量的貿(mào)易商和經(jīng)銷商也采用直銷模式。

2015年~2017年，海容冷鏈直銷貢獻的收入占比均在96.11%以上。

直銷模式下，海容冷鏈的主要客戶包括：

1、下游快消品行業(yè)的生產(chǎn)制造商，跨冰淇淋、乳制品、冷凍食品、冷飲、啤酒等子行業(yè)，主要代表為聯(lián)合利華（和路雪）、雀巢、伊利、蒙牛、農(nóng)夫山泉等；

2、國內(nèi)ODM客戶，如知名制冷產(chǎn)品制造商美菱、合肥晶弘（格力集團下屬公司）、康佳等；

3、國外ODM客戶為ODM采購商，采購的產(chǎn)品將銷售或租賃給其終端客戶（如百事可樂、可口可樂、全家、Godiva等）；

4、中間貿(mào)易商、經(jīng)銷商，為其終端客戶（制冷設(shè)備制造商）匯總訂單進行采購。

由于主要客戶基本都是知名的下游快消品生產(chǎn)商，和ODM模式下客戶的采購量較大，所以海容冷鏈的客戶集中度較高。

2015年~2019年，海容冷鏈前五大客戶銷售額占總營收的比重分別為42.96%、36.48%、47.3%、44.64%和43.97%，對大客戶的依賴程度較高。

不過，前五大客戶均不是海容冷鏈的關(guān)聯(lián)方。

（三）所在市場競爭充分，以商用冷藏柜、冷凍柜為主

1、行業(yè)現(xiàn)狀

海容冷鏈所在的冷鏈設(shè)備行業(yè)處于食品冷鏈的銷售終端環(huán)節(jié)，生產(chǎn)的產(chǎn)品屬于輕商用制冷設(shè)備下的商用展示柜品類。

（食品冷鏈制冷設(shè)備分類，來源：公司公告及公開信息，市值風(fēng)云整理）

目前，國外的商用展示柜市場由AHT奧特、LIEBHERR利勃海爾等大型制造商主導(dǎo)，國內(nèi)商用展示柜市場則不乏大型白色家電生產(chǎn)商、專業(yè)商用展示柜企業(yè)和中小玩家的參與，競爭較為激烈，未形成大型專業(yè)性的壟斷企業(yè)，行業(yè)集中度較低。

對于海容冷鏈來說，產(chǎn)品相似的直接競爭對手包括海爾冰柜（青島海爾）、海信冷鏈（海信電器）、松下冷鏈（三洋電機）等大型家電制造商，也包括浙江星星冷鏈、凱雪冷鏈（831463.OC）、澳柯瑪（600336.SH）等專業(yè)冷柜生產(chǎn)商。

大型家電制造商的冷鏈設(shè)備業(yè)務(wù)一般通過獨立業(yè)務(wù)部門或子公司的形式運營。

專業(yè)冷柜生產(chǎn)商的經(jīng)營范疇可能還涵蓋冷庫、冷藏車制冷機組等其他大商用制冷設(shè)備及組件。

2、商用冷凍展示柜貢獻收入和利潤

海容冷鏈屬于商用展示柜制造商，產(chǎn)品主要分為商超展示柜、商用冷藏展示柜、商用冷凍展示柜、商用智能售貨柜等四類。

其他冷鏈產(chǎn)品（如超低溫柜、冷鏈物流周轉(zhuǎn)箱）及配件等在其他業(yè)務(wù)收入中核算。

（上排黃框內(nèi)為海容冷鏈商用冷凍展示柜產(chǎn)品、下排綠框內(nèi)為海容冷鏈商用冷藏展示柜產(chǎn)品，圖片來源：公司官網(wǎng)）

其中的商用智能售貨柜是海容冷鏈于2018年推出的與人工智能相結(jié)合的新產(chǎn)品，具有靜態(tài)及動態(tài)識別、重力傳感、預(yù)約自提和自動販賣等技術(shù)特點。

（海容冷鏈商用智能售貨柜產(chǎn)品，圖片來源：公司官網(wǎng)）

那商用冷藏展示柜和商用冷凍展示柜二者有什么區(qū)別呢？

很簡單，冷藏展示柜的儲藏溫度為0°~10°，主要訴求是保鮮；而冷凍展示柜一般追求深度冷凍效果，儲藏溫度小于-18°。

近五年來，商用冷藏展示柜和商用冷凍展示柜構(gòu)成了海容冷鏈主營收入八成甚至九成的收入。其中，商用冷凍展示柜在總營收的占比基本保持在65.5%~73.3%左右，是海容冷鏈的主要收入來源。

從兩類主要產(chǎn)品的毛利率對比可以看出，商用冷凍展示柜的毛利率在34%~38%左右浮動，略高于近五年來毛利率在16.43%~28.29%區(qū)間徘徊的商用冷藏展示柜。

如此看來，商用冷凍展示柜也是海容冷鏈的主要利潤來源。

3、保修期較長，售后服務(wù)費增加

不論是商用冷凍展示柜還是商用冷藏展示柜，制冷設(shè)備產(chǎn)品都屬于耐用品，使用壽命一般可以達到10~15年，迭代周期較長。

一般地，海容冷鏈為整機提供1~5年的保修服務(wù)。

（海容冷鏈的退換貨及保修政策，來源：公司招股說明書）

根據(jù)風(fēng)云君在京東查詢的結(jié)果，海容冷鏈制冷設(shè)備產(chǎn)品保修期一般為5年。較長的保修期和日漸龐大的銷售規(guī)模，使得海容冷鏈的售后服務(wù)費逐年增加。

（京東上隨機查詢的海容商用展示冷柜的保修期，圖片來源：京東）

2017年海容冷鏈的售后服務(wù)費僅占銷售費用的10.79%，占收入的0.86%。

而這兩個指標(biāo)，在2019年分別擴大至19.73%和1.97%，預(yù)計未來幾年海容冷鏈的售后服務(wù)費還會持續(xù)增加。

4、核心原材料依靠外采

另一方面，海容冷鏈的商用展示柜的制冷功能主要通過壓縮機等核心部件實現(xiàn)。

其中，2018年上半年壓縮機在主要材料成本中占比為37.21%，是海容冷鏈最重要的核心原材料。

一直以來，海容冷鏈對外采購的壓縮機主要是恩布拉科、東貝（東貝電器）和華意（長虹華意）等國內(nèi)外知名壓縮機品牌，部分為客戶指定的壓縮機品牌型號。

（來源：公司招股說明書）

盡管目前壓縮機市場充分競爭，但與擁有自主研制壓縮機技術(shù)的白色家電生產(chǎn)商相比，海容冷鏈的冷鏈設(shè)備產(chǎn)品制冷技術(shù)打了點折扣，白色家電生產(chǎn)商更易打破行業(yè)技術(shù)門檻，進一步參與到同質(zhì)化產(chǎn)品的競爭中來。

2015年海容冷鏈針對下游冰淇淋市場，推出SD151系列的小容量商用冷凍展示柜在當(dāng)年大獲成功，但次年卻因客戶需求減少、競爭對手跟進推出類似產(chǎn)品導(dǎo)致2016年海容冷鏈小容量冷凍展示柜的銷量較2015年驟減46.23%。

同時，2017年起海容冷鏈每年投入研發(fā)的費用約為各期收入的3.2%左右，研發(fā)人員占員工總?cè)藬?shù)占比不到6.6%。

前者略低于同行業(yè)的凱雪冷鏈，后者遠低于海爾智家。

二、業(yè)績基本持續(xù)增長

近年來，隨著人均可支配收入的提高，消費升級的趨勢越發(fā)明顯。

2013年，生鮮電商迎來擴張和并購熱潮。

在阿里巴巴打造的盒馬鮮生曝光后，這種“線上下單+線下門店”、“零售+餐飲”的新零售業(yè)態(tài)受到熱捧，永輝超市（超級物種，可下載市值風(fēng)云APP獲得永輝超市研報）、蘇寧易購（蘇鮮生）等生鮮電商品牌不斷涌現(xiàn)。

2019年，經(jīng)歷過一波“關(guān)店潮”的行業(yè)洗牌，安鮮達、迷你生鮮、妙生活等中小玩家陸續(xù)離場，阿里、騰訊、京東等多個巨頭紛紛加大布局：阿里的首家盒馬菜市開業(yè)、騰訊投資社區(qū)菜市志——誼品生鮮、京東推出七鮮生活等。

另一方面，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2010~2018年我國速凍食品行業(yè)銷售收入持續(xù)增長。

（圖表來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院）

再來看一組數(shù)據(jù)，根據(jù)BSRIA統(tǒng)計，我國便利店零售營業(yè)面積、超市零售營業(yè)面積、大型超市零售營業(yè)面積在2013~2017年間的 CAGR 分別為 9.8%、3.3%、3.3%。

得益于近幾年來便利店、超市的擴張，生鮮電商、速凍食品的快速發(fā)展以及下游快消品行業(yè)的弱周期性，作為生鮮電商（尤其是有線下門店布局的生鮮電商）和速凍食品必備的陳列設(shè)備制造商，海容冷鏈在2015~2019年業(yè)績（除2016外）都呈持續(xù)增長趨勢。

特別是2017年起，海容冷鏈每年的總營收保持著雙位數(shù)的增速。2019年，海容冷鏈的總營收突破15億元，較2018年增長26.73%，增幅創(chuàng)下近五年新高。

其中，根據(jù)近兩年的地區(qū)收入占比，約64%的收入來自國內(nèi)，約33%的收入來自國外。

盈利能力方面，海容冷鏈的凈利潤與扣非后凈利潤幾乎持平，2019年因政府補貼和理財產(chǎn)品投資收益增多二者差距較以往有所增長。

近五年來，海容冷鏈的凈利潤基本隨收入波動向上，2019年銷售凈利率在2017、2018年下降后再度回升至14.32%。

三、現(xiàn)金流量表表現(xiàn)有優(yōu)有劣

在現(xiàn)金流量表的關(guān)鍵指標(biāo)上，海容冷鏈的表現(xiàn)則有優(yōu)有“劣”。

首先，在最近的五個財年里，海容冷鏈的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量凈額一直持續(xù)為正，這是它堅守主業(yè)的回報。

其次，由于在各時點的擴產(chǎn)投入不同，自由現(xiàn)金流在2015~2019年期間呈現(xiàn)出由負轉(zhuǎn)正，但2018、2019年持續(xù)減少的趨勢。

接下來是凈現(xiàn)比指標(biāo)。可以看出，2017年以后，海容冷鏈的凈現(xiàn)比逐年下降，慢慢地偏離了1，說明凈利潤轉(zhuǎn)化為凈現(xiàn)金流的效率降低了，這值得關(guān)注。

最后是收現(xiàn)比。近五年，海容冷鏈的收現(xiàn)比基本在1.01~1.1之間徘徊，2018年、2019年則穩(wěn)定在1.01左右。

總的來說，就最近五個財年而言，海容冷鏈的現(xiàn)金流量表指標(biāo)在2017年表現(xiàn)最佳，在2018、2019年稍有下降。

四、營運能力待提升

同樣還有待提升的是海容冷鏈的營運能力。

為了更直觀，風(fēng)云君將衡量營運能力的兩個指標(biāo)轉(zhuǎn)化為周轉(zhuǎn)天數(shù)。

在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上，海容冷鏈總體呈波動向上的趨勢。就數(shù)值而言，2019年，海容冷鏈的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達到89天，打破了2017、2018年兩年基本持平的現(xiàn)狀，創(chuàng)下近五年的新高。

在存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，雖然近五年海容冷鏈該指標(biāo)未超過115天，但從2019年海容冷鏈長達111天的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看，海容冷鏈的存貨周轉(zhuǎn)效率，似乎又回到了2016年相對較差的水平。

同時，2019年海容冷鏈的存貨在總資產(chǎn)的比重為16.34%，較2018年的比重13.92%略有增長。

五、募集資金的運用

（一）募資擴產(chǎn)

轉(zhuǎn)板才1年多，海容冷鏈尚無增發(fā)事項。如果算上海容冷鏈在新三板的融資，自2014年以來，海容冷鏈共募得7.15億元的募集資金（凈額，下同）。

除將新三板掛牌募集資金1.28億元全部用于補充流動資金和新產(chǎn)品研發(fā)外，海容冷鏈將募集資金還用于以下擴產(chǎn)項目：

（數(shù)據(jù)來源：2019年年報）

截至2019年12月末，原募投項目“年產(chǎn)10萬臺超低溫冷鏈設(shè)備項目”變更為“商用立式冷藏展示柜擴產(chǎn)項目”，和“年產(chǎn)50萬臺冷鏈終端設(shè)備項目”擴產(chǎn)一同，建設(shè)進程均已過半，預(yù)計2020年末達產(chǎn)。

在兩類主要產(chǎn)品的產(chǎn)能布局上，海容冷鏈明顯更傾向于銷量更好的商用冷凍展示柜。商用冷凍展示柜2019年產(chǎn)量較2017年增長64.65%，從38.03萬臺增加至62.62萬臺。

而商用冷藏展示柜的產(chǎn)量僅從11.12萬臺增長至12.23萬臺，只增加了10%左右，預(yù)計在冷藏柜募投擴產(chǎn)項目達產(chǎn)后才能迎來較大提升。

接下來，海容冷鏈將擬發(fā)行為期六年、不超過5.7億元的可轉(zhuǎn)換公司債，全部用于“智能冷鏈設(shè)備及商用自動售貨設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項目”，目前已得到證監(jiān)會的書面反饋意見。

（二）產(chǎn)銷率

對于制造企業(yè)而言，產(chǎn)量有所提升是好事，但單方面的提升就成了壞事。產(chǎn)能隨銷量走高才符合長期可持續(xù)發(fā)展的規(guī)律。

依照慣例，我們通過產(chǎn)銷率這一指標(biāo)來看看海容冷鏈的銷量是否能跟得上產(chǎn)量的提高。

對于貢獻了近九成收入的兩類主要產(chǎn)品，商用冷凍展示柜和商用冷藏展示柜2019年的產(chǎn)銷率較前四年均有所降低，同時拉低了整體產(chǎn)品的綜合產(chǎn)銷率。

受中美貿(mào)易摩擦影響，部分美國客戶在將部分商用冷藏展示柜2019年的采購計劃提前至2018年下半年，導(dǎo)致2019年商用冷藏柜銷量和收入下降，也使海容冷鏈2018、2019年商用冷藏展示柜的產(chǎn)銷率較往年出現(xiàn)先供不應(yīng)求、再供過于求的異動。

此外，在2015~2017年，海容冷鏈商用冷凍展示柜的產(chǎn)銷率均高于商用冷藏展示柜。而海容冷鏈2016年的綜合產(chǎn)銷率大于1主要系當(dāng)年常規(guī)冷柜產(chǎn)品銷售火爆導(dǎo)致。

近兩年海容冷鏈推出的新產(chǎn)品商用智能售貨柜，其2018年產(chǎn)、銷量分別是2019年的6.78倍和5.86倍，仍處于投放市場初期，收入極不穩(wěn)定。

同時，因2018年遺留庫存較多導(dǎo)致2019年該產(chǎn)品產(chǎn)銷率異常的高。

總的來說，除2019年外海容冷鏈的產(chǎn)銷率幾乎都趨近于1，生產(chǎn)出來的產(chǎn)品基本都能銷售出去，但仍有可提高的空間。

（三）可支配資金因此提高

募集資金為海容冷鏈帶來的，不僅有產(chǎn)能的擴大、產(chǎn)量的提高，還有可支配資金的提高。

由于海容冷鏈2019年以前不購買理財產(chǎn)品且2019年僅在會計期間滾動購買理財產(chǎn)品但期末無余額，這里的可支配資金主要指未受限的現(xiàn)金和銀行存款。

2018年、2019年，海容冷鏈的可支配資金在總資產(chǎn)中的占比分別為40.15%和35.04%。

但2018年以前，海容冷鏈的可支配資金增長幅度都較小，2018年轉(zhuǎn)板成功首發(fā)上市后，海容冷鏈的可支配資金迅速增加，隨著截至2019年末，72.2%首發(fā)募集資金都消耗完畢，海容冷鏈的可支配資金僅增長0.23億元，變動不大。

這說明，轉(zhuǎn)板后海容冷鏈?zhǔn)种械馁Y金雖然看起來較為充裕，但相比靠自己賺錢積攢閑置資金，海容冷鏈更多地是靠募集資金為賬面可支配資金“撐門面”。

這也難怪，一旦涉及大額的擴產(chǎn)投入，海容冷鏈需要再發(fā)行公司債券募資進行補充。

六、有息負債小

從海容冷鏈綜合產(chǎn)銷率常年未超過1來看，目前海容冷鏈的產(chǎn)能尚能滿足需求，因產(chǎn)能受限迫切需要自己掏錢搞擴產(chǎn)的可能性較小，募投擴產(chǎn)項目更多地是為后續(xù)的銷售規(guī)模增長打下基礎(chǔ)。

擴產(chǎn)花銷大頭有募集資金，賺錢能力尚且在線，尋求杠桿維持生產(chǎn)經(jīng)營的需求自然就小。近五年來，海容冷鏈的有息負債（主要是銀行短期貸款）規(guī)模、占總負債比重逐漸減小，2018年起有息負債連續(xù)兩年都為0。

七、結(jié)語

股東回報方面，算上在新三板掛牌的三年，除2017年因終止掛牌影響海容冷鏈在當(dāng)年未進行分紅，2014~2018年四年間海容冷鏈在各期的股息支付率分別為57.53%、25.42%、23.82%和34.46%。轉(zhuǎn)板后分紅比率依然不低。

在累計口徑上，海容冷鏈累計分紅1.38億元，累計股息支付率為31.69%，累計派息融資比為19.31%。

而同行業(yè)的四方科技（603339.SH）的累計股息支付率為24.63%，累計派息融資比為25.36%。

相較之下，海容冷鏈在分紅指標(biāo)上不遜色于同行業(yè)的競爭對手。

綜合全文，海容冷鏈能專注于商用冷鏈設(shè)備，自2012年起業(yè)績、凈利潤基本保持正向增長，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流常年為正，在競爭激烈的商用展示柜行業(yè)中算得上是一家能賺錢的小公司。

由于核心制冷部件并非自研而是依賴外采、研發(fā)力度不算很強，嚴(yán)重依賴大客戶，海容冷鏈的產(chǎn)品在目前的行業(yè)格局中缺乏絕對競爭優(yōu)勢。

公司在存貨周轉(zhuǎn)效率和凈現(xiàn)比上，也有待提高。

同時，對應(yīng)可能成為未來增長點的新無人零售業(yè)態(tài)，海容冷鏈的商用智能售貨柜產(chǎn)品才剛剛起步、競爭者眾多，下游距普及還很遠。

想真正戴上“龍頭”二字皇冠，海容冷鏈恐怕仍需努力。

風(fēng)云研究手記

海容冷鏈主要是商用冷藏和冷凍冷柜的，所謂的商用就是to B的商業(yè)模式。

目前倒不是很看好海容冷鏈，最關(guān)鍵的原因就是商業(yè)模式不是特別好（不是經(jīng)常高頻使用），冷柜屬于耐用品，使用壽命是一項非常重要指標(biāo)，使用壽命長達10-15年。

To B 業(yè)務(wù)會導(dǎo)致毛利率沒那么高（30%左右毛利率），前五大客戶比較集中，依賴伊利、蒙牛、聯(lián)合利華等大客戶，溢價能力不高（高應(yīng)收賬款），而且使用壽命周期長意味折舊這塊市場增量很小。

根據(jù)整個市場=新增+折舊，現(xiàn)在還是靠老客戶，一旦最近幾年較火的生鮮市場（比如盒馬、永輝）快速擴張戛然而止，公司營收增速馬上下來。

好的商業(yè)模式是什么？

投入少回報高，高頻（高周轉(zhuǎn)率）、高毛利率（定價權(quán)）、護城河（不受競爭沖擊毛利率，收入不受周期波動）……

在高頻消費上，比如茅臺經(jīng)常喝；蘋果手機更新?lián)Q代；海天味業(yè)的醬油……

在毛利率上，整體行業(yè)競爭激勵，行業(yè)格局不像白電家電一樣已經(jīng)經(jīng)過90年代白熱化的價格戰(zhàn)之后形成了寡頭壟斷，未來會不會受到市場競爭而降低毛利率，也是海容冷鏈比較擔(dān)憂的問題。

（資料來源：招股說明書）

第二個原因也是海容冷鏈還是個小公司，固定資產(chǎn)投資較高，自由現(xiàn)金流，利潤大部分用來資本支出了，2012年-2019年凈利潤合計8.14億，而資本支出就有6.38億……

海容冷鏈產(chǎn)品最核心的零部件是壓縮機，但也是采購別人的，目前還看不到研發(fā)實力，更類似于組裝商。

像這種企業(yè)，只有要搞研發(fā)才有出路（但海容冷鏈研發(fā)投入率僅3%），而且一定要等到價格戰(zhàn)之后才能投資，否則很可能熬不過價格戰(zhàn)。

比如2000初家電領(lǐng)域牛哄哄的長虹、格蘭仕、科龍等等，早已在競爭中消失不見……

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