③華北地區(qū)：2021年實(shí)現(xiàn)收入 6.06 億元，同比增長(zhǎng) 47.0%，收入占比由2018年的 31.4%逐漸下降至 26.4%。

分渠道：餐廳業(yè)務(wù)收入占比達(dá) 87%，外賣業(yè)務(wù)占比小。

2021年公司餐廳業(yè)務(wù)收入為 19.92 億元，占總收入比重為 86.9%。

2018-19年餐廳業(yè)務(wù)收入由 10.56 億元增長(zhǎng)至 14.82 億元，占總收入比重由 80.5%上升至 85.3%；2020年受疫情影響，餐廳業(yè)務(wù)收入有所降低，占總收入比重為 85.1%；2021年增長(zhǎng)強(qiáng)勁，占比進(jìn)一步升至 86.9%。

在不斷開拓創(chuàng)新融合菜的同時(shí)，公司注重為食客提供精致舒適的用餐環(huán)境。餐

廳的裝修設(shè)計(jì)融合了中國(guó)傳統(tǒng)藝術(shù)和自然景觀的經(jīng)典元素。相較于外賣服務(wù)，我們判斷未來餐廳業(yè)務(wù)仍將是公司的主要收入來源。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

2. 行業(yè)：標(biāo)準(zhǔn)化、品牌化拉動(dòng)增長(zhǎng)，集中度有望提升

2.1 市場(chǎng)：空間廣闊，休閑中餐占比穩(wěn)中有升

近 5 萬(wàn)億市場(chǎng)，空間廣闊。根據(jù)公司招股書援引灼識(shí)咨詢報(bào)告，中國(guó)已成為世界第二大餐飲市場(chǎng)，2021年我國(guó)餐飲市場(chǎng)達(dá) 4.7 萬(wàn)億，2017年至2021年 CAGR 為 4.3%。

疫情后我國(guó)餐飲行業(yè)呈明顯復(fù)蘇趨勢(shì)，灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)2021年至2026年市場(chǎng)收入 CAGR 為 12.1%，2026年有望突破 8 萬(wàn)億元。

我們認(rèn)為，居民消費(fèi)能力增強(qiáng)、城鎮(zhèn)化率提升、都市文化興起、工作節(jié)奏加快等因素有望持續(xù)刺激居民外食需求，餐飲市場(chǎng)規(guī)模有望保持高增長(zhǎng)。

中式餐飲地位穩(wěn)固，休閑中餐占比穩(wěn)中有升。

根據(jù)菜品及服務(wù)類別可將中國(guó)餐飲市場(chǎng)分為四個(gè)板塊：中式餐飲、西式及亞洲（不包括中國(guó)）餐廳、快餐店及其他餐飲場(chǎng)所；根據(jù)公司招股書援引灼識(shí)咨詢報(bào)告，中式餐飲板塊2017-2021年占比均超過 50%，是居民外出消費(fèi)的主要選擇。

中式餐飲可分為①休閑中式餐廳：人均消費(fèi)介于 50-100 元；②中式高檔餐廳：人均消費(fèi)為 100 元以上；③中式火鍋及燒烤餐廳。

根據(jù)公司招股書援引灼識(shí)咨詢報(bào)告，2021年休閑中餐市場(chǎng)規(guī)模為 4246 億元，2017-2021年 CAGR 為 5.9%，并預(yù)計(jì)2021-2026年將按 14.2%的 CAGR 維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2026年休閑中式餐廳市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 8237 億元，占中式餐飲比重為 18.0%。

憑借方便快捷的就餐體驗(yàn)與相對(duì)適中的價(jià)格，休閑中式快餐占中式餐飲比重不斷提升，由 2017 年的 15.5%增至2021年的 16.3%；整體餐飲市場(chǎng)比重也保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。

2.2 發(fā)展：菜系繁多，品牌化+連鎖化+數(shù)字化+個(gè)性化

（1）中餐各大菜系百花齊放。

餐飲作為必需消費(fèi)品，需求旺盛的同時(shí)具有較強(qiáng)地域性，消費(fèi)者具有不同口味以及消費(fèi)習(xí)慣。根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2021年中國(guó)連鎖餐飲行業(yè)報(bào)告》，眾多菜系中，火鍋是所有中式餐廳中市場(chǎng)規(guī)模最大的品類，川、粵、江浙菜勢(shì)頭強(qiáng)勁，2020年細(xì)分品類形勢(shì)良好。

除傳統(tǒng)固定菜系餐廳之外，融合菜系以創(chuàng)新理念與精美外觀被消費(fèi)者廣泛接受，為消費(fèi)者提供更加多的口味選擇。

綠茶餐廳作為休閑中式融合餐廳，提供融合不同區(qū)域菜式各種元素的菜肴，并對(duì)口味進(jìn)行調(diào)整以符合不同消費(fèi)群體的喜好，能滿足大眾市場(chǎng)的需求。

（2）門店擴(kuò)張，品牌打造趨于精細(xì)化。

根據(jù)《2021 中國(guó)餐飲品牌力白皮書》援引紅餐品牌研究院數(shù)據(jù)顯示，門店數(shù) 50 家及以下的餐飲企業(yè)占比有所下降，調(diào)研企業(yè)中擁有 50 家及以下門店的企業(yè)占比為 68.7%，占比同比減少 4.2 pct，我們認(rèn)為多數(shù)企業(yè)門店擴(kuò)張顯著（擴(kuò)張數(shù)量達(dá) 50 家以上）。

中國(guó)飯店協(xié)會(huì)《2020 中國(guó)餐飲業(yè)年度報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2019 年調(diào)研企業(yè)品牌數(shù)同比增長(zhǎng) 9%，增幅同比減少 5.5 pct，超半數(shù)企業(yè)維持或減少品牌數(shù)量。此外，關(guān)注品牌化發(fā)展的企業(yè)占比高達(dá) 70%。

我們認(rèn)為門店加速擴(kuò)張、品牌數(shù)增量放緩的背后原因是企業(yè)重視品牌打造，品牌影響力加大或成為行業(yè)新常態(tài)。

（3）連鎖化率提升趨勢(shì)明顯。

連鎖餐廳相較非連鎖餐廳，通常擁有更強(qiáng)大的資本支持、供應(yīng)鏈控制力、議價(jià)能力及品牌認(rèn)知度，能更好地控制食品質(zhì)量。由于中國(guó)消費(fèi)者日益重視食品安全、質(zhì)量、健康及口味，我們認(rèn)為連鎖休閑中式餐飲具備較大的增長(zhǎng)潛力。

目前中國(guó)餐飲市場(chǎng)仍由非連鎖餐廳主導(dǎo)，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)連鎖餐廳零售額僅占所有餐廳的比例為 18.3%，對(duì)比美國(guó)（58.7%）及日本（57.8%），展現(xiàn)出較大增長(zhǎng)潛力。

根據(jù)公司招股書援引灼識(shí)咨詢報(bào)告，預(yù)計(jì) 2021-2026 年中國(guó)連鎖餐廳總收入 CAGR 為 13.1%，高于非連鎖餐廳 11.9%的 CAGR，大眾餐飲標(biāo)準(zhǔn)化有望持續(xù)拉動(dòng)連鎖餐廳收入增長(zhǎng)。

供應(yīng)鏈效率為餐飲企業(yè)連鎖化保駕護(hù)航。

餐飲企業(yè)連鎖化、規(guī)?；芾黼x不開食材與流程標(biāo)準(zhǔn)化，因此與供應(yīng)鏈效率唇齒相依。

億歐智庫(kù)將餐飲企業(yè)供應(yīng)鏈分為四大模式：中央管控、多元體系、第三方團(tuán)隊(duì)與單店管控。

四種模式中，中央管控：即自建中央工廠模式標(biāo)準(zhǔn)化程度最高、自主控制權(quán)最大，但需要較高投資成本，包含菜品、設(shè)備等。

第三方服務(wù)模式：即由食品加工公司根據(jù)餐廳提供食譜及提示生產(chǎn)半成品，相比中央工廠模式，其食材標(biāo)準(zhǔn)化有所降低，但可使餐飲企業(yè)不必自建工廠投入大量前期準(zhǔn)備，同時(shí)可提高加工設(shè)施的使用效率。因成本優(yōu)勢(shì)，連鎖產(chǎn)業(yè)加大使用第三方服務(wù)模式。

據(jù)公司招股說明書，外部供應(yīng)鏈服務(wù)開支占餐飲市場(chǎng)原材料開支比重由2017年的 7.6%增至 2021年的 11.8%，預(yù)計(jì)于2026年進(jìn)一步增至 19.1%。

隨冷鏈技術(shù)發(fā)展，領(lǐng)先的餐飲供應(yīng)鏈提供商開始提供跨省服務(wù)，我們預(yù)計(jì)未來更多連鎖餐廳將依托此服務(wù)實(shí)現(xiàn)全國(guó)性業(yè)務(wù)拓展，同時(shí)維持較高水平食品安全與標(biāo)準(zhǔn)化率，行業(yè)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大。

（4）數(shù)字化持續(xù)賦能。

互聯(lián)網(wǎng)的快速滲透為餐飲企業(yè)提供了全新的銷售渠道，也改變了消費(fèi)者習(xí)慣，新零售、新外賣、餐飲電商等方式使得企業(yè)與消費(fèi)者建立更加緊密的聯(lián)系。上游食材通過智慧物流降本提效、中游運(yùn)營(yíng)依托 ERP 系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)體系化，下游門店以移動(dòng)支付、在線點(diǎn)單排隊(duì)、大數(shù)據(jù)完成消費(fèi)者畫像等數(shù)字服務(wù)提升客戶體驗(yàn)。

新冠疫情影響下，數(shù)字化布局的餐飲企業(yè)可提供自助服務(wù)、無接觸智能機(jī)器人配送、線上新零售業(yè)務(wù)，表現(xiàn)出較為良好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和恢復(fù)能力。我們認(rèn)為，疫情將加速餐飲行業(yè)在新興消費(fèi)市場(chǎng)下的數(shù)字化、智能化升級(jí)，整體提升餐飲行業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率。

（5）國(guó)潮文化廣受青睞，消費(fèi)者個(gè)性化需求旺盛。

隨年輕一代民族自信心不斷提升，國(guó)潮成為消費(fèi)新風(fēng)口，國(guó)產(chǎn)品牌不斷挖掘中國(guó)文化以吸引年輕顧客及建立品牌形象及忠誠(chéng)度，我們預(yù)計(jì)國(guó)潮的興起會(huì)為中式餐飲帶來更多機(jī)會(huì)。

中式餐飲企業(yè)亦不斷發(fā)掘飲食中藝術(shù)元素，通過主題創(chuàng)新建立文化儀式感，提升消費(fèi)者體驗(yàn)以及客戶粘性。

目前中國(guó)城鎮(zhèn)化不斷推進(jìn)，2020年我國(guó)城鎮(zhèn)化率為 63.89%，相比美國(guó) 82.7%的城鎮(zhèn)化率仍有差距，未來發(fā)展?jié)摿^大。隨之而來的是居民可支配收入大幅增長(zhǎng)，購(gòu)買力增強(qiáng)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)開始升級(jí)換代，“小鎮(zhèn)青年”，即三線城市及以下的 90 后人群，將逐漸成為消費(fèi)升級(jí)新勢(shì)力。

價(jià)美物廉的休閑中餐常以中國(guó)傳統(tǒng)元素融入就餐場(chǎng)景或菜品，以相對(duì)較低的價(jià)格增加消費(fèi)頻次，同時(shí)滿足年輕群體追求餐飲文化以及個(gè)性化就餐體驗(yàn)的需求，或?qū)⒊蔀椤靶℃?zhèn)青年”等年輕消費(fèi)群體的首選。

菜品的消費(fèi)包含就餐儀式、空間設(shè)計(jì)、視覺包裝等一系列沉浸體驗(yàn)都無法僅從外食中獲得，我們認(rèn)為疫后著重于場(chǎng)景體驗(yàn)的“補(bǔ)償性消費(fèi)”可期，經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)大背景下，文化特色餐飲預(yù)計(jì)將優(yōu)先享受紅利。

2.3 競(jìng)爭(zhēng)格局：結(jié)構(gòu)分散，龍頭菜系各抱地勢(shì)

根據(jù)公司招股書援引灼識(shí)咨詢報(bào)告，2021年中國(guó)前100大餐飲公司僅占中國(guó)餐飲市場(chǎng)總收入的10%，美國(guó)前100大餐飲公司收入占比約為30%，隨連鎖化率不斷提升，頭部餐飲企業(yè)將在餐廳數(shù)量和市場(chǎng)份額方面具備較大擴(kuò)張潛力。

行業(yè)集中度低，“綠茶”為最大融合菜休閑中餐品牌。

根據(jù)公司招股書援引灼識(shí)咨詢報(bào)告，2021年中國(guó)中式餐飲市場(chǎng)規(guī)模為 2.60 萬(wàn)億元，產(chǎn)業(yè)規(guī)模大而集中度低，2021年行業(yè) CR3 為 1.8%。休閑中式餐飲市場(chǎng)也由于新興品牌的不斷加入而高度分散，2021年休閑中式餐飲市場(chǎng) CR5 為 3.6%。

根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，以2021年的收入和餐廳數(shù)目排名，公司均是中國(guó)第四大休閑中式餐廳運(yùn)營(yíng)商；就細(xì)分菜系而言，公司是最大的專注于融合菜的休閑中式餐飲品牌。2021年中國(guó)前五大休閑中式餐飲公司側(cè)重菜系各不相同，細(xì)分賽道空間廣闊。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

3. 競(jìng)爭(zhēng)力：高性價(jià)比吸引客流，優(yōu)化供應(yīng)鏈降本增效

3.1 高性價(jià)比：創(chuàng)新融合菜+風(fēng)格化環(huán)境+相對(duì)低價(jià)

博采眾長(zhǎng)，打造大眾青睞的招牌菜式。

公司以創(chuàng)新中式融合菜為賣點(diǎn)，除杭幫菜外，還提供川菜、粵菜、魯菜、北京菜等菜系中的優(yōu)質(zhì)菜品，并融合各菜系特點(diǎn)進(jìn)行創(chuàng)新，餐廳招牌菜綠茶烤雞、綠茶烤肉、面包誘惑融合了西式烹飪特點(diǎn)，石鍋雞湯豆腐吸收粵菜特色，魚頭誘惑則使用了湘菜的經(jīng)典配料。打破菜系的限制使綠茶餐廳能夠捕捉到廣泛的就餐需求，擁有更大規(guī)模的潛在消費(fèi)者。

持續(xù)創(chuàng)新菜品、更新菜單，專業(yè)化團(tuán)隊(duì)打造美食。

公司從世界各地菜式中吸取靈感，將得到食客認(rèn)可的菜式加入到菜單之中，豐富多元的菜單使綠茶餐廳有機(jī)會(huì)觸及到最廣泛的消費(fèi)人群。

每家綠茶餐廳提供包括菜品、甜品、飲品約 80-100 種，通常每年更新其中的 20%。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)由創(chuàng)始人王勤松親自帶隊(duì)，綜合考慮食客喜好、銷售數(shù)據(jù)、營(yíng)利性和制備過程進(jìn)行研發(fā)，通過試菜、試推行等環(huán)節(jié)確定新菜品是否上架，每年進(jìn)行四次這樣的菜單設(shè)計(jì)。

2019-2021年，綠茶餐廳分別推出 120、147、178 個(gè)新菜品。

憑借久經(jīng)考驗(yàn)的多樣化招牌維持對(duì)大眾顧客的吸引力，以高頻次推出的新菜式為食客提供持續(xù)的新鮮感，持續(xù)迭代的產(chǎn)品矩陣為餐廳提供活力。

精致環(huán)境提升就餐體驗(yàn)。雅致的國(guó)風(fēng)環(huán)境也是公司的標(biāo)志之一，目前已推出了龍井船宴、西湖盛宴、竹影清風(fēng)、松樹船宴等主題，高度風(fēng)格化的環(huán)境不僅提供了獨(dú)特的體驗(yàn)，也加深了客戶對(duì)品牌的感知，塑造綠茶在客戶心中的特殊印象。

綠茶餐廳在裝修風(fēng)格上的投入得到了消費(fèi)者的廣泛認(rèn)可，在餐廳數(shù)量最多的三個(gè)城市（北京、杭州、深圳）中，綠茶的環(huán)境平均評(píng)分均超過 4.5（滿分 5 分）。

高品質(zhì)基礎(chǔ)上的相對(duì)低價(jià)吸引大量顧客。

2021年，據(jù)紅餐品牌研究院調(diào)研，中式正餐、火鍋、西餐的大眾人均消費(fèi)分別為86.4、82.5、102.7元，明顯高于同期綠茶餐廳的客單價(jià) 60.5 元。綠茶明確將高性價(jià)比作為餐廳吸引客戶的核心手段，創(chuàng)始人王勤松曾提及，參考當(dāng)?shù)卮蟊婞c(diǎn)評(píng) TOP10 最受歡迎商戶的人均消費(fèi)價(jià)格定價(jià)，以獲得更高的人氣，在餐廳數(shù)量最多的三個(gè)城市中，綠茶價(jià)格均顯著低于人氣 TOP10 餐廳均價(jià)，在北京的綠茶餐廳人均消費(fèi)不到 TOP10 均價(jià)的 50%。

3.2 模式：客流量是創(chuàng)收關(guān)鍵，優(yōu)化供應(yīng)鏈做大利潤(rùn)

主要選址高客流的商場(chǎng)、百貨，目標(biāo)大眾消費(fèi)者。

綠茶餐廳絕大多數(shù)選址位于百貨公司和購(gòu)物商場(chǎng)。過去幾年國(guó)內(nèi)購(gòu)物中心數(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)給大眾餐飲服務(wù)提供了良好的客流基礎(chǔ)，據(jù)匯客云《中國(guó)實(shí)體商業(yè)客流桔皮書 2020 年度報(bào)告》，2020年全國(guó)購(gòu)物中心累計(jì)客流 259 億人次，其中，公司主要布局的一二線城市客流量更高。

我們認(rèn)為，高客流量的購(gòu)物中心與綠茶針對(duì)大眾消費(fèi)者的品牌調(diào)性適配，為餐廳扎根提供了土壤。

高性價(jià)比特色貫穿始終，翻臺(tái)率保持高水準(zhǔn)。

2021年，相比其他類型的餐飲服務(wù)，公司整體翻臺(tái)率為 3.23 次/天，處于行業(yè)前列。因中國(guó)大部分地區(qū)的疫情整體可控，2021公司整體翻臺(tái)率有所恢復(fù)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到強(qiáng)勁反彈，與疫情影響相對(duì)較大的2020年（2.62 次/天）對(duì)比有所上升，相比2019年（3.34 次/天）略有下降。綠茶餐廳近年來拓新速度加快，我們認(rèn)為公司翻臺(tái)率穩(wěn)定在較高水準(zhǔn)反映了其較強(qiáng)的品牌吸引力。

優(yōu)化供應(yīng)鏈，降低成本費(fèi)用比例。

綠茶餐廳以相對(duì)低價(jià)提供高質(zhì)量的餐飲服務(wù)的同時(shí)，在供應(yīng)鏈和租金成本上保持優(yōu)勢(shì)。

（1）原料成本：綠茶對(duì)原料實(shí)行集中采購(gòu)，除新鮮食材本地采購(gòu)?fù)?，其余由合作食品加工公司提供半成品，截?021年 12 月 31 日，綠茶共有 336 家授權(quán)供貨商，2021年前五大供應(yīng)商供應(yīng)占比 23.4%，以降低過度依賴少量供應(yīng)商導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

優(yōu)秀的成本管控能力使公司原料成本占比保持在較低水準(zhǔn)，2019-2021年分別為收入的 37.2%、38.0%、36.9%，相比其他餐飲類型較低。

公司計(jì)劃加強(qiáng)與大型食品加工廠的合作、建立新鮮食材直采中心、在浙江建立自營(yíng)中央食品加工措施（2021 年 Q4 動(dòng)工、預(yù)計(jì) 23 年 Q2 完工，總建筑面積 2.45 中國(guó)米，可加工半成品和零售食品 17 萬(wàn)噸/年）、精簡(jiǎn)食物制備工序等，以進(jìn)一步提高效率。

（2）租金成本：主要由固定租金和隨業(yè)績(jī)可變租金組成，除2020年由于疫情原因?qū)е伦饨鸪杀菊急壬?9.1%以外，2018-2019年以及 2021 年，公司租金成本占比分別為 7.1%、7.3%、6.8%，主要得益于公司較強(qiáng)的口碑和業(yè)績(jī)表現(xiàn)可以得到相對(duì)有利的租約。

（3）人工成本：主要包括應(yīng)付所有雇員及員工（包括董事、高級(jí)管理層、總部人員及餐廳員工）的薪金及福利，2019-2021年公司人工成本占收入比分別為 23.4%、26.3%及24.8%；目前，公司的所有員工均于中國(guó)聘請(qǐng)，因此享有中國(guó)相對(duì)較低成本的勞工優(yōu)勢(shì)。

（4）其他資產(chǎn)折舊攤銷：主要包括餐廳裝修費(fèi)用、廚房設(shè)備、餐廳家具和軟件等在使用期間的攤銷，2019-2021年這一成本占收入比分別為 5.0%、7.0%、5.5%。

裝修風(fēng)格是公司的特色之一，公司與第三方設(shè)計(jì)工作室合作多年，已經(jīng)形成了標(biāo)準(zhǔn)化、有彈 性的裝修模板，一般僅需要 55-75 天完成裝修流程。

3.3 規(guī)模：高線城市模式成熟，低線復(fù)制可期

餐廳布局全國(guó)，高線城市分布密集。

自2008年第一家綠茶餐廳于杭州開業(yè)以來，2010年綠茶餐廳登陸北京、2011年進(jìn)入上海。截至2022年 4 月，公司的 240 家餐廳分布在全國(guó) 25 個(gè)省市自治區(qū)，具體而言，廣東省（57 家）、北京市（43 家）和浙江?。?8 家）為餐廳數(shù)量最多的三個(gè)省市，四川、江蘇、安徽、河北、山東、上海餐廳數(shù)量超過 5 家。綠茶餐廳覆蓋全國(guó)所有的一線城市、12 個(gè)新一線城市、26 個(gè)二線城市和 29 個(gè)三線以下城市。

收入端：低線城市是龐大的潛在市場(chǎng)。

相比高線城市，低線城市人均可支配收入相對(duì)更少、餐飲服務(wù)質(zhì)量、多樣化程度和精致程度相對(duì)較低。綠茶餐廳作為休閑中式餐飲品牌，利用較低的定價(jià)可以順利進(jìn)入低線城市，高口碑的菜式和風(fēng)格化的環(huán)境對(duì)低線城市消費(fèi)者具有較強(qiáng)的吸引力。

以同樣來自浙江且定位類似的外婆家和綠茶餐廳作為細(xì)分品類代表，可以發(fā)現(xiàn)，相比一線城市（北京、深圳、廣州），二線城市（杭州、武漢、鄭州）的消費(fèi)者對(duì)此類餐飲的評(píng)價(jià)更好。尤其在店鋪整體評(píng)分上領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更明顯，在一線就已經(jīng)得到認(rèn)可的環(huán)境方面則評(píng)價(jià)幾乎一致。整體上看，相比一線城市消費(fèi)者。二線城市消費(fèi)者對(duì)此類休閑中式餐飲更加喜愛。

低線城市購(gòu)物中心持續(xù)擴(kuò)張，供給尚未飽和。

據(jù)匯客云《中國(guó)實(shí)體商業(yè)客流桔皮書 2020 年度報(bào)告》，2020年二線城市新開設(shè)商場(chǎng) 84 家、三線及以下城市新開設(shè)商場(chǎng) 140 家。但在人均享有面積方面，二線城市、三線及以下城市人均享有商場(chǎng)面積分別為 0.54 和 0.17 平方米/人，低于一線（0.82）和新一線城市（0.72）。二線及以下城市商場(chǎng)數(shù)目尚未飽和，對(duì)比高線城市，低線城市有更大的商場(chǎng)擴(kuò)張空間，給綠茶餐廳的擴(kuò)張打下了基礎(chǔ)。

成本端：低線城市可以有效降低成本。

綠茶餐廳主要布局于人流量較大的商場(chǎng)和百貨，隨著一線城市商場(chǎng)租金漸趨昂貴，成本有隨之上升的風(fēng)險(xiǎn)。而低線城市則租金較低、更愿意為綠茶的品牌力提供優(yōu)惠條件，為綠茶在低線城市的利潤(rùn)擴(kuò)張準(zhǔn)備了條件。

進(jìn)入快速擴(kuò)張期。

2018-2021年底，公司分別擁有 107、163、180、236 家餐廳，四年 CAGR 為 30.2%。2018-2021年分別新開業(yè) 34、60、23、59 家餐廳，關(guān)閉 4、4、6、3 家餐廳，新開店比例分別為 44%、56%、14%、33%，除受疫情影響導(dǎo)致 2020 年拓新速度減慢外，餐廳規(guī)模整體迅速上升。

公司計(jì)劃于2022-2024年每年開設(shè) 75 至 100 間新餐廳，其中二三線城市是布局的重點(diǎn)，預(yù)期將為公司帶來更大的盈利空間。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

4. 財(cái)務(wù)分析：凈利率提升空間較大，ROE 總體趨勢(shì)向上

4.1 毛利率：毛利率穩(wěn)步上升，保持 60%以上

2018-2021，毛利率先增后降再升。2018-2021，收入分別為 13.12 億元、17.36 億元（+32.40%）、15.69億元（-9.62%）、22.93億元（+46.08%），毛利率分別為 61.41%、62.83%、62.00%、63.01%，除2020年受疫情影響毛利率略有下降，公司毛利率基本保持穩(wěn)步上升。公司毛利率在同行業(yè)可比公司中處于較高水平，得益于公司建立直接采購(gòu)中心等降低原材料成本的努力。

2021年毛利率上升的原因：

①采購(gòu)成本控制及豬肉價(jià)格下降使原料成本占比減少。公司已成立一個(gè)直接采購(gòu)中心，使公司能以具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格從當(dāng)?shù)毓?yīng)商采購(gòu)到新鮮食材，控制采購(gòu)成本并監(jiān)督存貨水平，使原材料及耗材成本在收入中比重，從2019年的 37.2%下降至2021年的 36.9%，增加利潤(rùn)空間；同時(shí)2021年豬肉價(jià)格較2020年有所回落，進(jìn)一步降低原料成本增加毛利。

②疫情緩和，對(duì)毛利率不利影響減小。2020年一季度共有 140 間餐廳停止?fàn)I業(yè) 1 至 69 天，業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到不利影響；2021年，疫情有所緩和，疫情對(duì)毛利率的不利影響減小。

4.2 凈利率：疫情可控后反彈強(qiáng)勁，未來增長(zhǎng)空間較大

2018-2021凈利潤(rùn)分別為 0.44 億元、1.06 億元（+138.89%）、-0.55 億元（-152.10%）、1.14 億元（+306.0%），凈利率分別為3.39%、6.11%、-3.52%、4.97%，疫情后有所回升。根據(jù)公司招股說明書，2018-2019年的增長(zhǎng)得益于公司餐廳經(jīng)營(yíng)效率改善，2020年的下跌主要是受到新冠疫情不利影響，2021年疫情基本控制后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)反彈強(qiáng)勁。

2018年至2019年，公司凈利率快速提升，2019年凈利率在同行業(yè)可比公司中提升至中等水平。疫情后，公司凈利率快速恢復(fù)，于2021年恢復(fù)盈利，處于同行業(yè)可比公司前列。

原材料、員工成本在收入中的比重均處于同行業(yè)可比公司中較低水平，帶來更大利潤(rùn)空間。

未來趨勢(shì)方面，隨著餐飲網(wǎng)絡(luò)的不斷擴(kuò)展及對(duì)餐廳裝修、設(shè)備等投資增加，我們預(yù)計(jì)公司費(fèi)用仍會(huì)上漲。通過提高食品加工公司的利用率及加強(qiáng)餐廳標(biāo)準(zhǔn)化，公司的管理效率也有望提高。凈利率有較大增長(zhǎng)的空間。

4.3 回報(bào)率：ROE 總體趨勢(shì)向上，暫受疫情不利影響

2018-2021年公司 ROE 分別為18.95%、36.91%、-16.56%、29.24%。2020年 ROE 受疫情影響驟降，2021年疫情影響減小后快速回升。由于權(quán)益乘數(shù)較高等原因，公司的 ROE 相較于其他可比公司較高。

杜邦分析。

2021年，公司銷售凈利率為 4.97%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 1.45 次，權(quán)益乘數(shù)為 4.05 倍。分拆 ROE 主要要素，我們判斷綠茶集團(tuán)2021年 ROE 的回升，主要來自于銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回升。

①銷售凈利率：較2020年有所增加，主要來自于2021年收入的上升；相比于2019年，員工成本及租金在收入中所占比重有所上升，因此2021年銷售凈利率仍未恢復(fù)至2019年水平。2019年，公司在疫情前的銷售凈利率在類似企業(yè)中處于中等水平，2021年隨著疫情好轉(zhuǎn)恢復(fù)較快。

②資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：公司2021年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 1.45 次，從疫情中快速恢復(fù)，并較2019年有所增長(zhǎng)；在可比企業(yè)中，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于較高水平。

③權(quán)益乘數(shù)：公司2021年權(quán)益乘數(shù)為 4.05 倍，有所下降，但在可比企業(yè)中處于較高水平，一定程度上使公司 ROE 相對(duì)其他可比公司較高。

4.4 現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流基本保持穩(wěn)定，未來有望增長(zhǎng)

2018-2021年，綠茶集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額基本保持穩(wěn)定。自2018至2019年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，從2018年的2.09億元增長(zhǎng)到2019年的3.86億元；2020年，受疫情影響，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額下降至2.72億元；2021年，隨疫情影響減小，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額回升至 3.77 億元。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情相關(guān)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)：雖然中國(guó)地區(qū)的疫情已得到普遍控制，但仍然可能出現(xiàn)部分地區(qū)的疫情反復(fù)。疫情及其相關(guān)的不確定性已對(duì)公司的業(yè)務(wù)產(chǎn)生了負(fù)面影響，并且可能繼續(xù)對(duì)公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、狀況和前景產(chǎn)生重大影響。

行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)：公司面臨來自各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的不同餐廳的激烈競(jìng)爭(zhēng)，包括本地餐廳以及區(qū)域性及國(guó)際性連鎖餐廳。若干競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手經(jīng)營(yíng)歷史久，擁有更為強(qiáng)大的財(cái)務(wù)、營(yíng)銷、人才等資源。

宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的密切影響。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的任何惡化、消費(fèi)者可支配收入減少、經(jīng)濟(jì)衰退憂慮及消費(fèi)者信心下降均可能導(dǎo)致公司的餐廳顧客流量及每位顧客平均消費(fèi)額的減少。

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